虎牙率先上市，对斗鱼是利空还是利好？

        虎牙在美国上市，成为了2018年以来在美国上市的第三家中概股公司，三家均与视频相关，前两家分别是BiliBili与爱奇艺。在2018年3月份之前只融资过A轮的虎牙，迎来了自己的高光时刻。

        然而，虎牙上市前后的蹊跷之处颇多，可以说是近些年来最具戏剧性的赴美上市公司。俗话说“事出蹊跷必有妖”——虎牙上市前后的一系列戏剧性，可以为解读游戏直播行业提供很多角度；同时也可以为研判下一个上市的游戏直播平台，亦即虎牙的最大竞争对手——斗鱼提供很多参数。

经过摊主梳理，虎牙上市前后有四大蹊跷。

1. 虎牙的母公司欢聚时代的老板李学凌，在2017年7月份举办的慧眼中国环球论坛上还表示旗下虎牙直播将于2018年于香港上市，转过年却突然更换上市地点，而这种突然更换，并没有阿里巴巴上市时与香港方面的“合伙人制度”之争那样的不可抗拒理由。

2. 诞生于2012年的虎牙直播，在2018年3月之前，只获得了A轮一轮融资，并且领投者——中国平安(601318,股吧)稳妥海外(控股)有限公司——并不是互联网势力，显然不是战略投资。这对一家不久前刚实现盈利的公司来说，不是很正常。

3. 3月8日，在斗鱼宣布接受腾讯新一轮6.3亿美元的独家投资之后，虎牙也立刻宣布获得腾讯4.6亿美元融资，这距离虎牙披露招股说明书F-1仅有1个月的时间，行业罕见。

4. 虎牙在上市前两天突然修改招股书，财报“变脸”，出现了可观的盈利数据。那么之前路演的时候虎牙是否已经向机构透露第一季度的盈利数据？这样可以解释为何虎牙上市后的股价一扫中概股颓势。

        由于在上市之前，虎牙的估值只相当于斗鱼估值（两者估值均由腾讯入股资金与股份占比来推算）的一半，并且在一些运营数据上双方都坚持自己占优，所以有一些人认为，虎牙作为“游戏直播第一股”上市是“占了大便宜”，这种“大便宜”包括获得向全世界投资机构进行自我阐释的机会，以及更多的媒体曝光数量。

这种说法似乎有一些道理。

        　但是，在虎牙上市成为过去时之后，一个更重要的问题浮现了出来：虎牙率先上市，对斗鱼来说是利好还是利空？

        　持利空观点的人，所持角度就是上述认为估值只有斗鱼一半的虎牙“占了大便宜”的角度，也就是认为虎牙已经成为了“游戏直播”概念的代言人，其上市融资获得的边际效应要比斗鱼高。

        这种简单用“势”的角度得出的结论，其实很片面，而投资机构其实是比较理性的，他们看得更多的是商业逻辑与数据，而在这些方面，这就要从上文罗列的虎牙上市前后4个蹊跷之处去分析了。

（创始人陈少杰与联合创始人张文明）

1.为何上市地点突然由港转美？

        港股要求上市公司两个财政年度合计至少2000万－3000万（具体情况视公司业务而定）盈利，显然，在2018年之前在一直亏损的虎牙是不可能早于斗鱼在2018年上市的。但是，为何李学凌在2017年下半年透露虎牙要在香港上市呢？

        只有两个原因可以去解释：虎牙在2017年的经营状况低于预期，即使按照非GAAP标准也难以在香港上市。但是，由于斗鱼在宣布D轮融资的同时，就宣布了斗鱼已完全进入盈利状态并在积极对外投资，所以想要抢在斗鱼上市之前撞线的虎牙，必须在上市路径上改弦更张。

2.为何虎牙在2018年腾讯进入之前只融资一轮并且还是非战略投资方？

        这个在虎牙发展过程之中的违反常理的现象，分析起来更有意思。如果用李学凌不想交出虎牙控制权去解释，显然是不通的。因为一般来说，科技企业在C轮融资之前，创始团队的控制权一般是不会失去的。并且，虎牙在最后上市前临门一脚，几乎是宣布把控制权在未来交给腾讯，更是走向了另一个极端。

        合理的解释似乎是：李学凌按照自己经营YY的经验，认为游戏直播业务会在2017年取得爆发式增长，虎牙依靠母公司YY的输血就可以坚持到盈利。游戏直播领域的确获得了爆发式增长，这一点从虎牙的财报中，或者从斗鱼的盈利中都可以看得出来。但是，这种增长比李学凌预料的要低很多——实际上李学凌期望的盈利是在2018年的第一季度，随着“吃鸡游戏”的爆发而姗姗来迟。

3&4.为会出现斗鱼与虎牙在3月8日同一天宣布获得腾讯融资的情况？为何虎牙临上市让财报变脸？

        这个问题更准确的提问方式应该是：是谁在抢戏？显然，是虎牙。

        首先，虎牙获得腾讯投资本来就是人们意料之外的事情。因为腾讯这样虽然可以实现占满赛道，却也不可避免地会产生巨大内耗。其实，腾讯的亲儿子是龙珠视频，但龙珠视频也是“没有理想”的腾讯这两年做砸了的产品，它的命运是被出售给苏宁。但是，就像腾讯重启了微视一样，腾讯不甘心地要再试一回，便盯上了虎牙。在虎牙招股书中有一条极为重要的投融双方补充条款：腾讯有权在2020年3月8日至2021年3月8日期间以当时公平的市场价格购买额外股份，以达到虎牙直播投票权的50.1%——虎牙迟早是腾讯的？

        这就不难理解，为何虎牙公布融资后不久，腾讯科技就早于虎牙招股书半个月公布了这个补充条款。

        毕竟， 在游戏之外的赛道上，腾讯近两年已经丢盔卸甲了很多，而在游戏这个主战场，腾讯不想有任何闪失，所以不惜代价买下全部赛道。这是从腾讯角度看。

        从虎牙角度看，二哥虎牙想要比大哥斗鱼提前撞线，在2017年经营数据低于预期，不能在香港上市甚至也难以在纽交所获得追捧的情况下，李学凌必须用其他故事去说服投资者。补充条款肯定是李学凌不愿意接受的，但是又不得不接受。因为一方面，李学凌不愿意向以侵权游戏内容为由，把虎牙告上法庭的前老板丁磊妥协；另一方面，网易的官司也给虎牙敲响了警钟：网易告得，腾讯告不得？

        所以，摊主觉得丁鹏说的是有道理的：

        接受腾讯的4.6亿美元投资，对虎牙而言是毒药也是解药。不管如何，这粒药丸吞下之后，近两年营收持续增长，但由于持续向造血能力落后于斗鱼的虎牙持续输血，致使毛利率却长期保持在40%左右的欢聚时代，终于可以解脱了。

        从以上对虎牙上市一系列“蹊跷”背后的原因分析，可以看出，为了在业务更优秀的斗鱼之前上线而临时选择证券市场与“干爹”，虎牙付出了很多代价。这从另一个角度也说明：在前几年业务一直落后于斗鱼，在2016年才开始设置CEO开始独立运营的虎牙，极为忌惮斗鱼。

        事实是，斗鱼上市后的表现，势必会受到虎牙上市的影响。但本摊主认为虎牙率先上市，对斗鱼的利好要远大于利空。

        　这不仅仅是因为上述提到的，虎牙为了这次上市牺牲了很多未来腾挪空间，更是因为虎牙为这个本无估值对标的行业提供了第一个参考标准。实际上，虎牙的上市披露了游戏直播行业的很多信息，并且削减了游戏直播行业的变量。

        所以，无论是用户的MAU商业价值，还是斗鱼围绕游戏直播而领先于虎牙几个身位的生态建设，都可以使得斗鱼在投资机构那里获得更好的估值。

        另外，与2016年相比，虎牙的2017净亏损正大幅收窄。如果是行业竞争环境与带宽成本降低所导致，我们也应该可以在斗鱼的招股书中看到类似的收窄。
        　最后，看好这种利好的、不容忽视的原因，就是腾讯系在香港资本市场的影响力。目前，斗鱼的估值已经是虎牙的两倍，那么再加上其他各种加权做参考，斗鱼上市之后的市值超过虎牙的两倍也在情理之中。