• 上面介绍的常规货币政策操作，其局限在哪里？
• 除投资外，货币政策对宏观经济的另一重要指标——消费，是否会有影响？
• 货币政策对消费的传导作用与其对投资的传导作用是同向的吗？
北大光华管理学院肖筱林教授与合作者Mei Dong针对公开市场操作对消费和失业率的影响进行了理论分析。研究不仅分析了常规公开市场操作的影响，也将理论模型拓展到金融危机以来出现的“非常规”货币政策（即“量化宽松”）。研究发现，尽管央行回购政府债券，会提高债券价格并降低利率，（也许）能刺激投资，但降低的利率对消费有负面作用，被抑制的消费导致企业利润下降，生产规模缩减，从而减少雇佣工人，失业率上升。
硬币的另一面：消费和就业
不论学界还是业界，以往大多关注公开市场操作这一货币政策操作工具对投资的激励或抑制作用，鲜少涉及消费、就业是否会被公开市场操作所影响。如果我们分析美联储——美国“央行”的货币政策目标，会发现货币政策不仅旨在维持金融系统和通胀率的稳定，也关注失业率，“充分就业”一直是美联储的重要货币政策目标之一。在2008年的全球金融危机之后，美联储一度将“量化宽松”的非常规货币政策的执行跟失业率降到一定水平紧密关联在一起。考虑到这些因素，本项研究将重心放在货币政策工具中尚未得到足够重视的公开市场操作，并聚焦其通过“消费渠道”对劳动力市场和实体经济如何产生影响。
金融危机以来，充分就业成为美联储重点关注的目标
建立劳动力市场和商品市场之间的关联，是研究公开市场操作影响利率，进而影响消费和就业这一传导机制的关键。在本项研究里，作者将劳动力市场的搜索-匹配模型融入货币模型，以便从微观层面分析货币政策如何影响商品市场和劳动力市场。
打开货币政策的“黑盒子”：宏观模型的微观基础
宏观经济学是一门研究“总量”的学科。针对货币政策，宏观模型通常将视角聚焦于货币供给量或政策利率、就业总水平、投资总量等宏观变量之间的影响机制。
本项研究试图探究宏观现象的微观基础：货币政策如何作用于市场中的单个个体和企业？当资产收益率发生变化，个体如何调整资产配置，如何调整消费水平？当市场需求发生变化，企业如何调整生产水平，如何调整雇工数量？
为了明晰货币政策和上述微观基础之间的关联，研究者构建了由3个市场组成的模型。在具有代表性的一期中，按时间先后顺序有3个市场在模型中出现。
• 劳动力市场。在模型的第一子期当中，有就业需求的个体与有空缺职位的企业，双向搜索并进行匹配，每次匹配成功，就创造了一个就业岗位。工人和岗位匹配了之后，企业才能进行生产，并向工人支付工资。工资也是通过企业和工人之间的纳什议价的方式确定的。另外，匹配之后，工人和岗位之间以一定的概率相分离（即工人再次失业，或者企业的岗位再次空缺）。众所周知，劳动力市场存在搜寻与匹配等摩擦，即使供给和需求相等，企业依然可能存在空缺的岗位，个人也可能存在自愿性失业。
• 商品市场。在模型的第二子期，所有个体和家庭以买方的身份进入商品市场。然而，并不是所有企业都会进入商品市场。只有在第一子期的劳动力市场成功雇佣到工人的企业才能生产，并在当前子期中作为卖方进入商品市场。第二子期的商品市场也存在搜寻和匹配的摩擦，商品成交也需经历议价过程。
交易的匿名性，或者缺乏承诺执行的机制，或者缺乏公共的交易记录机制，这些摩擦决定了商品交易中需要由货币或其他金融资产充当交易媒介。在该模型中，存在两种类型的家庭：一种仅持有并在交易中使用现金；另一种同时持有并可以使用现金和政府债券。
在债券市场，政府证券以其安全性高、流动性强受到投资者欢迎
• 无摩擦市场。在模型的第三子期，买方和卖方、家庭和企业都进入一个无摩擦的、充分竞争的商品市场消费、生产、进行交易以及为下一期的活动重置资产配置。政府则仅在该子期活动，发行货币和政府证券，执行货币政策和财政政策。
从上面的模型简介中，我们可以看到劳动力市场和商品市场的紧密联系：劳动力市场为企业提供生产所需的人力资本，但之后企业的产出需要在商品市场销售，销量则取决于消费者的消费能力——消费者持有现金和债券的资产配置，以及在商品市场的消费。
将这一流程反过来就可以推测，一旦央行进行公开市场操作（升息或者降息），将影响消费者的资产配置，影响其在商品市场的购买力，进而影响企业的商品销量和利润；相应地，企业的利润会影响其在劳动力市场的决策，需要调整工作岗位数量以应对需求侧的变化。
非常规货币政策如何影响宏观经济
量化宽松的批评者认为，该政策对经济来说是一味猛药，不啻于间接增印钞票
研究者首先分析了常规的公开市场操作，即央行用现金置换短期政府债券的效果。通过模型推导发现，取决于市场上现有的短期债券存量，央行的公开市场操作会产生多重均衡。然而，短期债券严重匮乏，或过于盈余，都会导致公开市场操作无法对利率、对经济产生真正影响。只有短期债券处于供应量不足，然而没有达到严重匮乏的程度时，公开市场操作才会影响利率。
当央行通过回购短期债券减少债券供应量时，债券价格提升，利率下降。持有债券的家庭或个人因此减少债券持有量，并缩减消费。而仅持有现金的家庭或个人，因为均衡效应，也会减少消费。消费减少导致企业利润下降，进而收缩雇工规模，失业率上升。
2008全球金融危机爆发时，发达经济体通过常规的货币政策，不断降息以应对危机和刺激实体经济，直至短期利率下降到接近零的水平。这样一来，央行继续通过降低短期利率来刺激经济的空间就微乎其微了。因此，“非常规货币政策”在美国、日本和部分欧洲国家应运而生：央行转而大量购买长期政府债券或政府担保的金融资产，意图通过直接降低长期利率来影响经济。
自1999年至今，日本央行维持零利率政策已20年，为美国和欧洲在金融危机中实施同样的政策提供了先例
前面提到的分析短期国债和利率的基准模型，一旦加入长期国债，就可以用来分析“非常规货币政策”的影响。当短期利率接近于零下限时，央行可以通过购买长期国债来降低长期利率，进而通过跟基准模型类似的机制来影响家庭或个人的资产配置，进而影响消费和企业利润，最后传导到企业在劳动力市场的雇佣决策，影响失业率。
央行的货币政策，通过降低利率激励了投资，却对消费和就业造成了负面影响。乍看起来这个发现似乎违背直觉：旨在提振宏观经济的货币政策，为何会对投资和消费起到截然相反的作用呢？
回答这个问题的关键在于理解家庭持有多元化的资产，并且每种资产具有一定程度的不可替代性，因此降低资产的收益（利率）尽管对投资者来说是利好，对既是资产持有者又是消费者的家庭或个人来说，却不是好消息。
这项研究提醒货币政策制定者，评估货币政策的影响时，不仅要分析投资渠道的影响，也要分析通过“消费渠道”对就业和实体经济的影响。
本期“学术光华”介绍了以下研究：
由北京大学光华管理学院应用经济系助理教授肖筱林与研究伙伴Mei Dong合著的论文Liquidity, Monetary Policy, and Unemployment: A New Monetarist Approach 在International Economic Review 发表。该期刊由美国宾夕法尼亚大学和日本大坂大学共同创办于1960年，致力于促进现代量化经济学研究，截至目前已刊登了诸多经济学领域的高引用率前沿论文，包括计量经济学、经济史、宏观和应用经济学等领域。