上海交通大学上海高级金融学院学术副院长、金融学教授，上海交通大学中国金融研究院中国私募证券投资研究中心主任严弘日前在出席由上海交通大学上海高级金融学院与亚洲房地产研究院联合主办的“2019中国地产金融峰会暨全球资产配置和证券化论坛”上，阐述了从财富管理的视角看地产金融的发展，解析并指明了中国地产金融的新出路。
壹房地产相关实物资产在居民财富结构中占比过高，蕴藏风险
回望地产行业发展的二十年（1998-2018），从起步到繁荣，发展迅速，其中一个重要标志是全国的城镇化率从33.4%提升到59.6%。房地产行业对国民经济增长有着显著影响，它带动着多个行业的发展。同时，随着房产增值，居民财富由此增加，消费水平亦随之而升。严弘认为，房地产行业经历了二十年的发展正逐步趋于成熟，同时也面临一些挑战。其中一、二线城市的房价居高，导致众多无房居民只能拼命赚钱买房，阻碍了这一大群体消费水平的提升，从而影响社会整体消费水平的进一步升级；同时，房价居高不下使得政府出台一系列调控措施，这又导致房地产企业发展面临融资难的困境。在这些挑战之下，地产金融如何能够帮助房地产进行转型和升级？从财富管理的角度来看，过去二十年整个居民财富的水平迅速上升，而在整体财富结构中房地产占比很重。从1990年开始大多数家庭的财富集中于房产，房地产资产的价值占整个财富结构的80%左右，现在下降到70%上下，这仍是一个很高的水平。家庭的金融资产占比则从原来20%上升到30%左右。这是整体房地产资产和金融资产在整个居民财富结构中所占比重的演变过程。对比美国、日本、英国等世界上几个主要经济体，从中国的情况来看，住房整个市值远远高于其他主要的发达经济体，甚至高于美国。从结构来说，美国的房地产市值低于股市、债市的市值；中国的房地产市值数倍于股票和债券市场的市值。由此可见，我国居民财富的价值深藏于房地产。房地产资产在居民财富结构中过度集中，会隐含一定的风险。严弘认为，这个风险在于其流动性的缺失。房地产作为实物资产从交易的角度来说，存在交易成本高，交易时间长，变现难等流动性差的特征，不利于不同资产之间进行转换和配置。同时，它的不可切割性也使得在财富结构资产配置中，房地产资产比重过高的情况下，一旦房价波动加剧的话，会影响到整个国民经济的发展。另一方面，财富管理和房地产资产，两者相辅相成。在过去二十年房地产行业的发展过程中，居民的财富对房地产发展起到了重要推动的作用。因为居民的财富大多数集中在银行和信托，作为财富管理的主要载体，而这两个行业对房地产的发展提供了关键的融资渠道。当然该融资渠道目前受到了政策上的抑制，对房地产行业的进一步发展和转型带来了相应的挑战。
贰地产金融是拓展房企的融资渠道和运营模式的有效工具
从融资渠道来看，在传统的间接融资渠道受到一定政策限制的情况下，开辟直接融资渠道尤为重要。开辟直接融资渠道很重要的途径就是使相应的资产在资本市场得到进一步证券化，把实物资产变成金融资产，使实物资产流动性缺失的弊端变成金融资产流动性提升的优势，同时也把实物资产的不可切割性转化成金融资产的可切割性、可配置性这样一个特征。目前资产证券化模式有住宅按揭贷款证券化RMBS，商业地产贷款证券化CMBS，以及房地产投资信托基金REITs这些主要的形态。另外一个方面的融资渠道就是通过地产投资基金的渠道来融资。地产投资基金和股权投资基金、债权投资基金比较接近，更多的是一种股权的投资。在国内地产交易引起的税收使得很多地产投资基金不能完全以股权投资的形式，而是以债权投资的形式存在。严弘特别强调，不管是何种投资基金，最重要是构建退出和清算的机制。在二级市场拥有一个直接融资的渠道能够促进地产投资基金的进一步发展和壮大。地产投资基金如果没有完善的退出机制，对整体的投资和融资规模来说是很大的障碍。倘若我们可以实现地产金融带来的不同的融资模式的话，也可以促使传统的重资产地产企业向轻资产物业管理的模式来转变。严弘认为这个方向是地产金融可以给整个房地产行业带来的重要推动作用。“如果我们可以更进一步发展地产金融，也可以为投资者提供一个和房地产、不动产资产关联度比较高的金融资产。这样的话，即使手上没有房地产这一实物资产，也可以有房地产这类风险敞口，使房地产成为我们资产配置的一个有机部分，这个有机部分可以随着市场的变化有相应的调整。”严弘如是说，“以房地产基础资产作为标的的资产证券化的产品，可以帮助我们产生所需要的对行业的风险敞口，同时也帮助我们提高整个财富结构的流动性和金融资产的可分性，使得我们做资产配置的时候可以更加有效、便利。”
叁资产证券化是机遇，更是挑战
在过去几年，中国整体资产证券化市场发展非常迅速，从2005年前后开始试点，一直到2014年真正出现腾飞，再到今年9月末，整体市场中资产证券化产品的托管存量已经超过了3.5万亿。在交易所挂牌的企业资产证券化这一类产品里面，和地产相关的主要是CMBS和REITs，这里的REITs是指类REITs。CMBS和类REITs在整个企业资产证券化市场里面各占2%。从整体来看，以住房抵押贷款为基础资产的RMBS发展较快，但与海外市场相比，由于其基础资产信息披露不健全，影响了市场的活跃交易和定价机制的有效形成。从CMBS市场来看，以商用地产租金收入支持的CMBS规模不大，而它受经济走向的影响较大，特别是一二线城市楼宇空置率和物流物业的租金收入会对其产生一定的影响。例如，最近北京的一些楼宇，原来里面有许多P2P公司，现在受到这个行业的整顿影响，部分楼宇的入住率出现了急速下滑。严弘认为，中国资产证券化面临的问题是基础资产的所有权没有出现实质性的变更。这一类的资产证券化产品从本质上来说属于一种抵押融资的状态，这个时候发行主体的信用等级以及所能提供的担保，就直接决定了这些产品的收益和在市场中的受欢迎程度，与基础资产特征和形态关联度不是很高。尽管今年4月份挂牌的“菜鸟中联-中信证券-中国智能骨干网仓储资产支持专项计划”是中国首单可扩募、新零售基础设施类REITs产品, 但是整体的结构还是和REITs有相当的差别，特别是它没有实现股权的交易。倘若对比现有的类REITs，这个产品优势是可以扩募，在未来可以装进更多的资产，同时它是首单以新零售基础设施为基础资产的产品，在整个资产证券化市场里面是一个有标志性的事件。总之，中国过去几年资产证券化发展十分迅速，但对地产行业发展的推动作用受到适当的税务安排、充分的信息披露、有效的资产管理能力等多方面缺陷的阻碍。在这个方面我们还有很多的工作要做，有相当长的路要走。严弘希望与会嘉宾们可以从多领域、多层次视角入手，共同推动地产行业资产证券化获得突破性进展，使得地产金融可以进一步帮助地产企业实现转型和升级。* 注：根据严弘教授在高金和亚洲房地产研究院联合主办的“2019中国地产金融峰会暨全球资产配置和证券化论坛”上的演讲内容整理
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