对话工银国际程实：金融市场“恐慌螺旋”被暂时抑制 | 清华五道口金融EMBA名师观点

近日，清华五道口金融EMBA授课教师、工银国际首席经济学家程实接受第一财经记者专访称，金融市场的“恐慌螺旋”被暂时抑制。不过，美联储的第三次超常规行动本质上仍是货币政策的单兵突进， 在战“疫”下半场，全球政策亟需新一轮系统性变革。他认为，未来全球政策的演变有望以“五个结合”为方向，即顶层设计与细化落实相结合、危机救助与常态扶助相结合、短期托底与长期发展相结合、宏观增长与微观福祉相结合、实体经济与金融市场相结合。

关键词：全球疫情经济金融宏观市场

美联储于23日晚宣布推出开放式、不限量的量化宽松政策，此举被市场人士称之为“救市王炸”。作为美联储在短短1个月内的第3次超常规行动，未能换得当日美股企稳。不过，北京时间3月24日，美股期指大涨，三大股指期货均涨超5%。A股亦大幅上涨，沪深三大股指均涨超2%。晚间美股三大股指如期高开。工银国际首席经济学家程实接受第一财经记者专访称，金融市场的“恐慌螺旋”被暂时抑制。不过，美联储的第三次超常规行动本质上仍是货币政策的单兵突进， 在战“疫”下半场，全球政策亟需新一轮系统性变革。他认为，未来全球政策的演变有望以“五个结合”为方向，即顶层设计与细化落实相结合、危机救助与常态扶助相结合、短期托底与长期发展相结合、宏观增长与微观福祉相结合、实体经济与金融市场相结合。“从风险根源、经济数据和市场氛围来看，本次危机更接近于2008年金融危机和2015年中国‘股灾’，较1929年大萧条还有较大差距。”程实认为，目前美国信贷市场风险仍然值得担忧。对于中国经济增长，程实预计，2020年一季度大概率负增长，全年经济增速预计在2%~4%。

清华五道口金融EMBA授课教师工银国际首席经济学家程实冲击短期难接受

第一财经：我们现在是否可以判断，之前表现为连续熔断的“金融市场恐慌螺旋”已经被切断了？

程实：“金融市场恐慌螺旋”目前只是被暂时抑制，尚不能判定其被彻底切断。一方面，从美债市场数据来看，信用利差开始回落，表明在美联储的政策干预之下，流动性风险确实有所下降。但另一方面，从美股市场走势来看，市场震荡依然延续，投资者的信心危机仍未根本消解，仍需更多针对性的政策舒缓市场恐慌情绪。

第一财经：在美联储宣布大举“救市”前，许多市场人士就开始担忧，美国信贷市场风险不断上升，很可能导致2008年金融危机卷土重来。您认为呢？

程实：虽然美联储的重磅政策接踵而至，但是由于结构性问题，信贷市场风险依然值得担忧。具体而言，目前美联储推出的开放式量化宽松政策，其购买标的尚未超出《联邦储备法》的规定范围，包括国债、MBS等。但是，当前众多流动性压力集聚的大类资产，包括ETF、股票、高收益债券等，并不在美联储购买范围之内，依然存在较大的风险暴露。因此，在美元流动性“黑洞”未能根本解除的情况下，美国信贷市场的风险仅有局部好转。未来风险能否进一步下降，仍取决于金融市场整体环境能否持续改善。

第一财经：随着近期新冠肺炎疫情的“震中”从东亚转向欧美，接踵而至的剧震也反复席卷全球金融市场。您在报告中称，“以此为分水岭，本次疫情冲击进入下半场”。这是否表示，您对疫情结束持乐观态度？

程实：“下半场”的说法，并不是指疫情将走向结束，而是意在描述当前疫情传播进入新阶段，病例增长的重心从东亚转向欧美。在经济金融层面，无论是对于中国还是全球，疫情的冲击都不是短期能够结束的。

第一财经：近期多家机构都调低了GDP增速预期，您对中国2020年、2021年GDP增速预测为多少？

程实：由于疫情本身仍在演进，其他主要经济体的政策应对仍在蜕变，因此全球疫情的后续发展对中国经济的长期影响尚存较大的不确定性。2020年一季度中国经济将大概率负增长，全年经济增速预计在2%~4%。对于2021年的增长前景，目前的信息尚不足以提供精准的预测。2021年中国经济有望呈现较大反弹，增速将明显高于长期中枢水平。国际金融市场“去杠杆”

第一财经：对于当前的经济和金融形势，有人类比为1929年的大萧条，也有类比2003年的非典，还有人类比2008年的金融危机。您认为，这一次更接近哪一次？

程实：从风险根源、经济数据和市场氛围来看，本次危机更接近于2008年金融危机和2015年中国“股灾”，较1929年大萧条还有较大差距。金融的本质在于资金融通，核心在于“两点一线”。其中，“两点”是指两个关键点，即流动性和杠杆。“一线”是指生命线，即信用。当“两点一线”瓦解之际，就是金融市场风险爆发之时。当前全球金融市场的剧烈震荡，正是由于两个关键点均遭到了冲击。一方面，美元流动性危机爆发，并对其他市场产生强劲的“虹吸效应”。这种流动性急遽趋紧的困境，这与2008年危机相似。另一方面，金融市场开启被动去杠杆，导致资产抛售形成恶性循环，这与2015年股灾相似。

第一财经：目前全球各金融市场都在进行着“去杠杆”。这也是中国近几年完成的工作，但这个过程无疑是非常痛苦的，A股也经历过一轮“股灾”。这一次国际市场的“金融去杠杆”，何时结束？

程实：金融去杠杆的冲击强度取决于市场信心和经济基本面韧性。在全球复苏疲弱、疫情不确定性高企的大背景下，被动去杠杆对金融风险的爆发具有推动作用。当前全球金融市场的剧震正是去杠杆痛苦的兑现。展望未来，我们认为，全球疫情趋于平缓，以及全球经济企稳，预计都尚需两个季度的时间。在此之前，此轮去杠杆进程难以结束，全球金融市场预计仍将延续震荡。值得强调的是， 从区域来看，本轮金融去杠杆的压力重心在于美股。得益于2015年后的监管强化，目前中国市场的杠杆资金较2015年的峰值下降了80%，因此将在本轮去杠杆进程中保持相对韧性。

第一财经：上周末一行两会外管局的记者会上，金融监管部门负责人对国内金融市场的韧性总结为，得益于“金融供给侧结构性改革的先手棋”。您认为，从国际金融市场而言，是否会经历一轮“拆弹”过程？

程实：近年来，以下因素加剧了全球金融市场风险的积累，也将成为本轮被动“拆弹”的核心领域。

其一，以美股市场为代表，持续的低波动、高增长行情已经严重脱离经济基本面。

其二，全球金融市场发展结构失衡，被动投资产品、机器交易策略、风险平价理念等领域的过度发展，导致市场顺周期性增强。

其三，在极端风险冲击下，无风险资产和风险资产的收益相关性由负转正，导致风险对冲策略失效，加剧了市场波动。

其四，全球金融市场对美国市场和美元过度依赖，由此美元和美股的异常波动对全球市场产生显著的外溢冲击。

其五，对于维护全球金融市场信心，各主要经济体缺少一致行动的政策协同和监管合作。

第一财经：24日全球金融市场呈现向好趋势，美股期指大涨，A股沪深也大幅反弹。有观点认为本周美股开始寻底，A股也将很快见底。您预期呢？

程实：从审慎视角来看，认为本轮金融剧震将快速消退的观点有失理性。与此前危机不同，本次危机的根源在于全球性公共卫生危机的直接冲击和次生风险。因此，在疫情舒缓之前，本轮金融剧震难以在短期消退。

影响美股、影响A股的最大变数，主要包括两个方面。第一，疫情自身的演进；第二，在一系列政策托底之后，市场信心的整体变化。中国角色变化

第一财经：疫情对中美关系有何影响？国际疫情防控仍处紧张阶段，在这期间应如何更好加强国际合作？

程实：在疫情爆发之后，中美之间的紧张情绪出现了“先降温，后升温”的走势。在疫情面前，中美之间“大而不能倒”的新型大国关系依然成立。当前，跨资产、跨市场、跨行业的风险传导成为常态，疫情、经济、金融的风险共振正在形成。因此，单一的国内政策孤进难有成效，亟需国际合作的配合。中美亟待积极利用多双边渠道，与国际组织和主要经济体政策当局加强协调，并大力支持G20、国际货币基金组织等国际多边平台和机构的危机救助职能，为有效防控国际疫情冲击、维护全球经济和金融市场的稳定发挥积极作用。

第一财经：疫情如何重塑全球产业链？有研究称，未来20年生产企业会越来越靠近消费者，您是否同意？中国的角色是否会发生改变？

程实：生产企业走近消费者，将是大势所趋。尤其是在疫情之下及之后，对生活幸福感的强调，对个性化需求的尊重，将持续创造多层次、多元化的消费新需求、新场景。这将吸引生产企业下沉重心，进一步贴近消费者.

中国的角色将发生两点重要变化。

第一，疫情为以数字经济为核心的新兴产业发展创造了历史机遇。以新基建为基础，中国新兴产业有望化“疫”为翼，在新赛道上形成国际领先优势。

第二，本次疫情料将长远地改变社会观点，人本主义有望成为中国经济高质量发展的重要内涵。在全球产业链上，中国将从单一的“生产核心”，升级为“生产-消费”双核心。

来源：第一财经研究院