高金E讲堂 直播回顾 | “后疫情时代”的资本市场：价值、风险与未来

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以 下 为 直 播 实 录：

PART.1

后疫情时代的资本市场

陈欣：春节前至今，股票市场对于炒股的同学们、投资者看来可谓“非常刺激”。过年后首日大盘大幅度下跌，三千多支股票跌停；随后很快又开始大幅反弹，尤其是创业板为首的科技股，涨势非常凶猛。而近期由于国际疫情又起，股市再度下行，风险在极大地加强。

然而，疫情早晚都会过去，我们要向长远去看。疫情期间市场的表现和反应，实际上并不见得是有效的，因为人性往往会恐惧风险。此外，因为武汉封城，当地百度搜索指数显示，其“股票开户”搜索指数成为全国最高。所以可以想象，春节后的股票市场，散户的参与度非常高。这实际上也可以解释，为什么春节之后市场的表现这么好，尤其是创业板的股票。

我听到过一种逻辑，大家都知道疫情必然对上市公司的业绩会造成很大的负面影响，所有有部分投资者会去选择原本业绩较差的股票，这样疫情对其造成的负面冲击也相对较小。基于这样的逻辑，其实很多股票在疫情期间的走势，是由噪音和投机驱动的，并不见得能真正反映公司基本面和内在价值的变化。

从更长期的趋势来看，中国的疫情到目前已经得到了较好的控制，大家的生活、经济活动都慢慢趋于稳定，逐渐恢复常态。从长远来说，股票的价值应该是由它长期的盈利能力和折现率来决定的，这是它的内在价值，这在后疫情时代会怎么变，我们可以从几个角度来看：

第一个角度是国际的大环境。去年、前年，在中国经济并未发生大的基本面波动情况下，股市却有非常大的波动，因为中国面临美国战略上的打压。从贸易摩擦到科技战，在这样一个环境下，中国的市场受到非常大的影响。而后疫情时代，实际上由于我们前期付出了巨大的代价，反而现在在全球抗疫战斗中，处于一个相对主动的地位——香港乱局因为疫情得到了基本控制，国际环境压力得到了缓解，对我们发展资本市场以及中国股票估值的提升，也会有非常大的帮助；如果其他国家由于疫情影响正常生产，那么中国供应链也将成为全球应对疫情的重要环节。

其次，尽管短期来看，疫情对中国很多的企业盈利能力会造成非常大的负面影响，但我们知道，中国2019年GDP大概是不到一百万亿，如果是疫情影响我们GDP增长降低1%，即一万亿。短期来看，如果是一次性的、几千亿的损失，其实金额并不大，因为整个中国股票市场的市值大概有六十万亿，一万亿的损失其实在整个市值当中所占的比例也并不高。当然，我们市场的反应是远远超出了一次性的反应，实际上很大的原因是因为风险的提高对于投资者的行为产生了影响。等到大家的风险偏好又能够恢复以前的状态，那么估值又会回去。

但我们同时还是要考虑到另外一个因素，就是疫情不光对中国经济和全球经济造成负面影响，也会对中国和全球的经济政策、金融政策产生很深远的影响。整个金融环境的放松，对资本市场是非常有益的，利率大幅度下降使得股票估值上升，对于中国的资本市场是非常好的。此外，中国近期也有大量的制度改革，比如3月1日开始的新证券法，加强对投资者的保护，允许代理人诉讼。这样从长期来看，也会降低我们A股整个资本市场的融资成本，从而提高估值。所以这些都是未来一段时间，在后疫情时代，对于中国的资本市场的积极影响面。

站在行业的角度，年后这一轮股票的反弹以科技股为主，传统行业实际上受到的损失更大。科技企业这一轮股价上涨，我们要在其中进行分化，有些企业受到的积极影响是长期的，但有些企业可能就是沾沾概念，短期内股价炒一炒，从长期来说并不见得如此。所以作为投资者，我们需要去进行辨别，进行更深度的认知。另一方面，传统企业虽然短期内受到的损失非常大，但是中国经济的韧性是非常强的。尤其我们看到国家大批的新政策出来，加大对基建投资的力度，这样又会带动传统行业短期盈利能力的复苏，对钢铁、建筑、房地产行业的企业，都会在未来一到两年内带来积极的长远影响。

估值方面，我们要看到企业内在价值和市场估值之间的关系。所谓正面影响和负面影响都是相对的，要看到市场的估值是不是合理。中国传统的企业中，很多强周期的企业估值仍然非常低，从这个角度来说，可能今年这一类的行业也存在机会。

那么，如果二、三季度之后，市场继续分化，我们应该怎么来看待不同行业的风险呢？中国经济发展到目前这个阶段，是需要进一步进行产业升级和整合的。即使是以前的传统行业，龙头企业其实会存在一个“强者恒强”现象，是结构性的一种分化。比如水泥这个已经多年被认定为产能过剩的行业，但近年来在国家供给侧结构性改革这么一个政策的背景下，海螺水泥的盈利能力越来越强。所以要认识企业的价值和风险，有必要对行业整个的竞争结构和行业自身的升级整合进行研究。

从未来看，中国的经济结构可能会更依赖于资本市场对资源的再分配。早前资本市场在中国的资源分配当中所起的作用并不是那么大，我们还是靠以银行为主的金融体系来进行分配，而银行并不擅长于去做高风险的事。当中国发展到瓶颈阶段之后，今后科技创新是需要有一套能与其风险相匹配的融资机制。所以在这种情况下，科创板、创业板、股票市场其实都能够为中国经济未来的腾飞提供非常好的基础。我想中国资本市场的发展，会有利于中国经济未来的进一步转型和升级。

PART.2

谨慎而理性：2020美股是调整年但不是大熊市

张忆东：谢谢陈欣教授的分享，我的一些观点跟他可以有一些印证。海外市场我们偏谨慎。两周前我们的策略报告名为“西风冷，东风暖，顺风而行”，“西风冷”指我们提示的海外估值与其盈利不匹配，因为从2019年三季度开始，美联储不断降息扩表，导致无风险收益率下行，引发全球大的资产都涨了一轮，风险资产和避险资产一起涨，美股、美债、美元以及黄金一起涨。

这个情况到了2月下旬，我们就发现不对劲，因为钱能解决一切问题吗，我们打了一个问号。特别是疫情对于海外的影响，2月下旬明显提升了，韩国、日本、欧洲，特别是意大利的情况恶化，我们因此也判断避险情绪将会主导海外市场。结果也被我们言中了，2月底跌得很厉害。

事实上，回顾过去，初始阶段有点像2018年2月，估值偏高，再叠加了交易拥挤，一旦有了黑天鹅，就产生了明显的踩踏，盘了两个月，再慢慢重回牛市途径。而展望未来，这一次我们觉得有点难，很可能调整之后，美股今年就会在弱势震荡前行，情景二则如大家的担心，可能会走向2008年的情形。

特别是本周二美联储罕见的大幅降息，而且是在3月18号即将召开美联储一期会议前就等不及了，说明情况很危险，要降息做一个对冲。因为历史上来看，每一次金融危机都是流动性突然干枯所引发的，就如同一个人一旦心脏骤停，供血不足，就可能会导致死亡。资本市场也是一样的，2008年如果美联储及早出手，雷曼可能就不会倒掉，也不会引发金融海啸连锁反应。所以美联储吸取了过去十几年的经验和教训，这一次即及时出手。

我们在2月底报告中就明确提醒，美国的一些风险指标，VIX恐慌指数已近50。而2008年该指标差不多80，历史上几次的恐慌也不过50左右。此外，2月底高收益债的利差达到了5.8，和2018年第四季度最恐慌的时候也比较像。

我认为美联储的及时出手，反映了美国金融的精英层还是比较理性、理智，他知道不能让这种恐慌自我蔓延，开启了无限开火权的危机模式。所以接下来的海外市场，基本面依然受到压制，很难重新走回像2019年的牛市，它应该是震荡调整，受到基本面的一个压制。但是我们专业性的判断认为，今年大概率是一个震荡小年，小概率才是一个大危机、大熊市。因为大危机、大熊市往往都是资金链的问题，才会产生这种自我强化，甚至从资本市场蔓延到债务，从债权市场蔓延到整个经济，那就不可收拾了。

这些美联储必然也知道。美国从2008年次贷危机以后，它并没有根本性地改变其总体债务率偏高的问题，只是转移了债务杠杆，从居民部门转移到了政府部门，美国整体的债务率还是非常高。

如果说美国这一次的资本市场、信贷环境、信用市场出现了大的调整，很可能引发美国的主权债务危机，进而引发美国的大萧条。伯南克、耶伦经过过去将近20年的实践，已经让美联储驾轻就熟了，对于对冲这种大萧条和危机，他们是有经验的。

因此，从资金面的角度来说，基于美联储带领的新一轮全球大放水，2020年全球，特别是美国出现30%以上的大熊市的概率还是偏小的，而在20%左右的小熊市，或者说10%左右的震荡市的概率更大。从基本面角度来说，就算没有疫情，美国经济的水牛状态今年也会受到影响。因为不断的放水导致消费的虚假繁荣，消费者信心指数已经到了历史高位，有点盛极而衰。本身在疫情尚未大爆发时，美国的标普500盈利一致预测已经开始下调，最近一旦股市大跌，调整更快了。

同时，今年民粹主义泛滥也可能是个问题。左倾倾向的民主党对华尔街非常不友好，他们的竞选纲领是要提高资本利得税。因此即便说美国今年要出现超预期的黑天鹅，我倾向于关注民粹主义会不会捆住美联储的手脚，而非疫情。

总体来看，海外市场今年要留一半清醒，要有谨慎，但也不用过度悲观。要理性一点，希望美联储能够把烂摊子稳住。

PART.3

核心资产为梁，震荡中前行

张忆东：至于中国资产，无论是A股还是港股，我们的判断是“有惊无险”——中期乐观，短期倒春寒。

早前我们提出，A股市场有倒春寒的风险。海外只是外因，真正的原因是我们自身基本面的原因，春节以后上涨幅度特别陡峭，以至于获利盘很大，局部出现泡沫，出现了水牛亢奋。

所以我们在2月中旬就提出，今年会放水，但不是水牛。我们把中国2020年的上证综指调低了幅度，因为在去年底，2019年11月年度策略会时我们提出“全球资产荒和中国核心资产牛市新主角”，当时觉得2020年的指数会先抑后扬，有可能有个20%的上涨。但是现在2月中旬，我们觉得逆市，跟大家的那种亢奋完全不一样，我们调低了，叫做平衡式结构性行情。全年上下10%，如果从1月的高点来看，到年底很可能叫弱平衡市，涨幅很难有10%。

这种情况下，我们要留一半清醒，留一半醉。清醒的是海外困难对中国是有压制的，因为它可以透过全球风险敞口的收缩，进而导致新兴市场的资产可能受到减持，从而阶段性会有一定的压力。

第二就是如果全球的基本面都弱，靠放水还是有隐患的。所以不要期待着2015年水牛的重演，既不要太乐观，但是也不要太悲观，留一份理性。

我们一些诸如金融地产、传统行业龙头公司的价值股，经过四年的供给侧改革以后，行业竞争格局有非常大的改善，所以行业呈现出优胜劣汰、赢家通吃、胜者为王。这些优质核心资产的分红能力及盈利稳定性大大提升，抗风险能力更强。

从中长期的角度来说，如果海外经济不容乐观，又要放水，那大类资产配置上，全球会有一个风水轮流转的现象。过去的十年是发达市场持续强于新兴市场，但反过来当海外有压力的时候，中国最优秀的这批资产的性价比就凸显了。海外的old money，包括中国国内的保险银行、理财子公司为代表的长线资金，更愿意在大类资产配置中优先配置中国的优秀的、有分红能力的传统行业核心资产。

也就是说，中国指数下面是有底的，只要不出现全球的金融危机，中国今年的指数大概率就不是一个熊市，而是一个震荡市，上下10%这样的震荡市。下有底，上面可能也是有天花板的。

PART.4

中国避风港：机会的沃土

张忆东：然而，中国的亮点在结构，因为中国经济的结构调整是未来延续多年的主脉络，带来中国高质量的发展。而能够推动中国结构的优化和高质量发展的是劳动生产率，科技管理模式的更新，以及效率的提升。

浓缩在一个方向就是中国制造2025的十大领域，一条主线就是数据化、信息化，走向制造业强国和智能制造。

所以中国制造2025将会是结构调整的重要抓手，也是所谓新基建的重要核心。它包括10个领域，比如说新能源车、5G、半导体，再比如信息服务、智慧城市、大数据、互联网及应用，以及这次疫情所反映的一些短板，如高端医疗和生物科技。这些领域都是未来能够产生大机会，甚至能够产生上涨10倍或者更大空间的优质公司，这是机会的沃土。

在全球都遭遇到经济下行压力的背景下，中国反而是避风港。因为我们无论在疫情控制，还是财政政策、货币政策方面，其实都是全球最给力的，执行力最强的，而且我们的工具空间、政策空间也是最大的。

所以从中期的角度，中国在全球动荡中，人民币资产恰恰形成了避风港的效应，但短期还是会受到海外不确定性的影响，而且这个倒春寒可能还没有完全结束，大家还要留一半清醒。也许到了3月中下旬，特别是随着海外的疫情变化，看看欧洲的数据能不能见高回落，美国的疫情情况会不会有一些缓和。

再看3月18号，如果美联储议息会议上有进一步的宽松，包括提到扩表QE或者是进一步的降息（情况）。那时候可能全球的风险偏好risk off（避险）阶段会告一段落，对于中国资产，无论A股还是港股，底部也会更坚实，而且政策的落地能够开始产生一些效果了。

从短期的角度来说，不用着急，千万不要追高。对于价值型的投资者是可以逢低买的，对于静态估值偏高的科技股可以等一等，不是说等它的估值能回落多低，如果所谓的科技股估值大幅回落，反而要小心，有可能它被证伪了。像当时的乐视网，当被发现是伪科技，那它的估值一下就下来了。

所以科技股看的不是它的静态估值，要更多关注它的成长性，看的是远期的估值、市值空间。随着年报、一季报披露公布，大概就知道这些公司是不是符合大家的预期。如果是，那时趁着市场波折，勇于买入。

所以倒春寒之后，中国资产依然是春天。

即便过去四年跑输发达市场，但再往后面看三至五年，中国资产将跑赢发达市场，最主要的机会在核心资产。传统行业核心资产是防御的盾牌，而从进攻的角度来说，未来三五年要看成长，要看经济发展的主脉络，方向就浓缩在以中国制造2025为特征，以先进制造业为抓手的一些科技型核心资产里边，这些公司每一次的调整都是选择最优秀的公司的时候。

风物长宜放眼量。在这种全球不确定的背景下，要耐下心来，勇于在β波动的时候去精选最优秀的中国资产。

PART.5

深度对话

陈欣：在未来一段时间里，国家正采用各种方式放大基建，我觉得这里面就有一个整个的经济是否还要加杠杆的问题。所以，对未来一段时间中国整个宏观杠杆率，您是怎么看的？

张忆东：我认为阶段性地进行积极的刺激，特别是经济政策是必要的。对中国而言，最近内需外需都是有压力的。从内需来看，最新的PMI数据已经比2008年更加不乐观，外需就不用说了。一直有个说法是中国是基建狂魔，基建是我们的执行力是最强的方面，但我们要清醒的认识到，中国目前的政策空间还是有约束的，特别是在以下几个方面。

一个方面是我们的宏观杠杆率现在是256%，其中居民部门已经超过50%，而居民部门它杠杆率对应的恰恰是房价，所以进一步的抬升我们的杠杆率，短期是必要的。但问题在于，虽说积极稳健的货币政策更加适度宽松是必要的，但在持续性方面我们觉得有必要提醒，要关注约束条件，特别是宏观杠杆率、房价以及像这种通胀外部的压力、大国博弈的压力，所以最近党中央国务也院屡次强调，要保证经济的平稳运行和社会的和谐稳定。

因此，短期内的这个“强心针刺激”是必要的，我们希望并且也是看到了政府正在这样做。同时，政策的落脚点是在于那些短期能够稳增长、稳就业，但同时长期来看又能够有更少的后遗症，能够提高中国的高质量发展效率的先进制造业，像类似5G半导体的高端医疗行业。我们是倾向于看好具备上述优势的这些行业。

陈欣：您刚刚提到，海外的Old Money正在加强对中国资金的配置，也提到它去选国别进行投资的时候，很重视的一点就是国家的效率，包括效率的提升和未来消费的提升。

陈欣：那么未来这段时间，我们对整个国际跨境的资本流动，从股权投资的角度来说，您觉得中国会面临多大的机会？

张忆东：我的结论就是，未来3~5年甚至更长，全球的资金将向以中国A股、港股为代表的新兴市场回流。因为全球资金的跨国流动，从一个长期的角度有个10年一个循环，很有意思，90年代发展市场更好，00年代随着中国加入WTO，中国是成为一个明星宠儿，然后10年代从2010年至今，发达市场占据主导，但是20年代我们倾向于说，又是以中国为代表的这种新兴经济体会更好一点，特别是中国资产，因为内生的增长动能驱动是个决定作用，而且放水已经放到了一个极致，欧洲已经是深陷负利率，美国马上也快了快到零利率了，所以中国的武器库里边从中长期刺激中国经济的，无论是货币政策、财政政策、产业政策，我们的空间更大，特别是我们14亿人口的人均GDP已经超过了1万美金，这样一个内需市场是世界上其他国家所没有的。所以中长期是从全球的资本这个流动来看，一定是要增持中国资产，这毫无疑问。

当然我也提到短期是倒春寒。从一个季度的角度来说，短期海外风险可能会让国内的资金阶段性流出。如果外资因为救其本国的一些资产，就像2月底黄金和美股就一起跌，甚至像2015年年的股灾的时候，小股票因为减不出来没有流动性，它反而要减质量很好的大股票，这都是属于那种阶段性的行为。所以我们倾向于说短期内如果美国的动荡还在延续的话，它还受到基本面、估值面的调整的影响，甚至受到疫情的影响的话，那么我还是认为短期我们要留一半清醒，留一半醉；但是长期或是中长期，从一个三五年的角度来说，我们是坚定看好全球资本向中国的回流。

PART.6

观众Q&A

Q1：近期疫情的海外蔓延引发了全球股灾，而国内疫情已经得到了基本的控制，复工复产也在有序地推进中。那么在您二位的预期中，中国的资本市场是否会在全球的动荡中走出了独立的行情？

陈欣：我觉得是的。实际上我们在年前就已经开始反应，而且年后复盘的话，市场反应也是非常的负面，这相当于中国股票市场，已经提前对全球的疫情进行了反应，而且目前基本上除了湖北省，其他地区已经控制的非常好。随着中国的经济活动进一步恢复常态，大家对资本市场的信心也会回来，我认为中国股票市场应该能够走出一个独立的行情，对此，也是非常有信心的。

张忆东：所谓中国能不能走出独立行情，我们倾向于说未来三五年，中国一定是有较好的跑赢欧美市场的潜力和能力的。从中期、从一年的角度来说，中国一定是走独立行情的。不论是A股还是港股，应该都比欧美市场更强势。但是短期来看，从一个季度角度来说，相关性其实是比较强的，我们倾向于说还是消费系数避险提高了，所以短期还是会受影响的。

Q2：眼下全球资本争相退出风险市场，寻找避险资产。刚才张忆东先生也提到，接下来我们会面临的一些风险，那么二位在避险资产的配置上，有些什么样的具体建议？

陈欣：从风险的角度来看，目前我认为全球的风险越来越大，包括气候的风险，环境的风险，政治的风险，战争的风险。从道理上来说，应该是增加风险更低的资产的配置。所以对于中国家庭来说，可能要减少房产配置，来增加股权资产的配置，比如估值低、盈利又能够持续增长的公司股权。我认为这样的权益资产不管在什么样的宏观环境下，如果能够实现比较好的盈利增长，还是值得大家去配置的。

张忆东：关于避险资产，我们就来讲讲干货。第一，黄金。短期来看，一个季度，因为大家风险偏好不稳定，而且又在放水。第二，以价值股为盾牌。中期来看，一年内的维度，避险资产是中国的A股和港股的价值股，比如金融地产以及传统行业中具有高分红、低估值特征的核心资产，它是受债券型、价值型、大力资产配置型的增长资金的欢迎的，比如海外的old money，中国的保险资金以及银行的理财子公司，是有避险性的。第三，更长期的角度来说，物以稀为贵。真正的避险资产恰恰是躲在这种虽然短期不便宜，但是长期盈利的增长动能十足的先进制造业的里面的核心资产。

Q3：本次疫情当中，餐饮，旅游，消费等服务业受影响更大。但也有一些行业会受到利好，比如和疫情相关的医药企业，纺织企业，口罩生产企业等等。那么二位会不会觉得，新冠肺炎疫情会催生出一批新的龙头企业？

陈欣：就传统的第三产业的企业来说，肯定是一个大洗牌，就疫情而言，虽然造成的短期几个月内的影响特别大，但是从长期来说，在疫情之后会得到非常好的复苏；对于像医药、口罩生产这些企业来说，整个国际社会，包括中国，随着大家会对传染病认识的更加深入，重视的程度也会大幅度提高。所以给这些企业给他们带来的利好是相对更长期的，不是短期的一次性的利好。在整个过程当中，好的企业也会通过整合，通过更好地科研而脱颖而出。

张忆东：在我看来，第一是传统的消费更健康，第二是新兴的消费更科技。首先，我认为大家在这之后对于传统的消费，会更加注重卫生、健康、安全性。从广义来看，社会服务业、旅游餐饮业都会有一个很大的变化，企业要抓住这个新导向，包括大众对于保险的需求，对医疗健康需求可能也会更加重视，这都是传统的业态。至于新兴的消费更科技，是指信息消费。通过这次疫情，大众更多的去接触了电商互联网的应用，所以随着类似5G的基础设施的完善，这些应用物联网、AR可能会成为新的热点。